乐视网是否被高估?

乐视网是否被高估?3月21日晚间,乐视网(300104.SZ)发布了2013年报。全年营收23.61亿元,同比增长102.28%;净利润为2.55亿元,同比增长31.32%。A股传媒娱乐公司中,百视通市值397亿,市盈率60倍;电广传媒市值200亿,市盈率37倍;博瑞传媒市值123亿,市盈率36倍。乐视网以135倍市盈率力压群雄,市值达到346亿元。再看海外市场,视频网站老大优酷土豆于2月28日发表合并以来第二份年报,营收30亿,净亏损5.8亿,市值折合人民币约300亿元。在国内、国际资本市场上,乐视网较那些比它流量更大(优土)、更賺钱(百视通)、更娱乐(电广、博瑞)的公司估值都高,凭什么?
凭的是一年到头故事不断的自我包装。远的不提,看看乐视网在年报里怎么包装的。 调整营收分类的玄机
乐视2013年报对营收分类方式进行了“优化”。 2012年,乐视版权分销收入以5.55亿排在第一位,占营收的47.6%;35.9%; 广告发布4.19亿排在第二位,占营收的35.9%。所谓分销,就是手里的版与流量不匹配,于是做二道贩子把版权批发给别家网站。
2013年起,乐视网把2C的“网络高清视频服务”与2B的“网络视频版权分销”合并为“会员及发行业务“,以8.34亿元占总营收的35.3%。

(单位:百万元)
从下图可以看到,版权分销的比重之大。按2010到2012年的趋势,2013年此项收入应在6.5亿元以上。再怎么说也比会员收入高几倍。合并也可以,为什么不叫“分销及会员业务“,因为2B概念值钱,2C的分销不好听。

 还有贡献6.88亿营收(占比29.1%)的终端业务,就是2012年报中的“超清视频播放服务”。问题是这块业务的成本也是6.88亿元。

(单位:百万元)
不要小看这一番文字调整,资本市场对从事不同业务的公司,估值天差地远。假如一家房地产公司年销售23亿,利润2.5亿,能估几个钱。调整前之前乐视网年报营收这段与歌华有线、天威视讯何其相似,两个小伙伴的市盈率还不到30倍。
通过精心的包装扮靓,乐视网的广告、终端、会员三大主业清晰、均衡且互补,俨然成为泛视频领域最有潜力的玩家。卖螃蟹的公司把自己包装成网上卖螃蟹的电商,估值是能上去,长久得了吗? 从流量看乐视估值
乐视网,既然名称中带“网”字,那流量就是那的命。流量就是亿万用户的票选结果,是评判的最高标准。视频网站当然不会例外 ,营收、利润只有在与流量高度相关,或者说反应了流量,才有考量的意义。付费会员、自制视频、UGC等,从根本上说都是流量的副产品,没流量什么都是空想。
优酷土豆的收入主要来自于广告业务,占总营收的90%(会员服务占6.1%、其它3.9%)。虽然营收规模接近,优酷土豆的广告业务达27亿元,遥遥领先于乐视的8.4亿元。乐视年报称网站日均UV约2600万,日均PV达1.4亿。流量不及优酷土豆的二分之一。

也许有人会说,乐视网盈利2.5亿,优土亏务损5.8亿,一天一地没法比。下表是优酷土豆及乐视两财年主要(不含折旧等项)费用及成本占营收的百分比。

优土是视频网站的标准玩法,版权、带宽方面得烧钱、烧大钱。乐视只有三分之一收入来自需要烧钱的领域,版权分销赚钱、终端销售亏钱不大(而且亏在上市公司持有51%的子公司里),以三分之二去填补三分之一,报表当然好看多了。
三项业务不是不可以放在一起,问题是对流量有没有直接贡献。2013年乐视营收翻番的最大功臣是7月份推出的超级电视。报告期内,公司终端业务(超级电视)实现营业收入6.88亿元,出货量达到120万台。另外,广告收入也实现了大幅增长。但就此宣扬“生态模式见效,主营业务翻番“还为时过早。营收翻倍是全面出击的结果,做了加法却远未现实乘法。最起码是终端销售带来流量的显著增长,才说得上乘法。截止到2013年未,乐视智能终端总销量超120万台,其中超级电视30万台,乐视盒子超过90万台。按70%的日均使用率计算,不就80几万UV吗。
总之,评价一家网络公司起码的参照值拿它的流量与同类公司比。乐视网流量是优土的一半,如果在同一资本市场中乐视市值应为优土的一半。就算考虑中美资本市场的差异同,乐视网的估值还是高了点。                                                                                                                                                               生态圈成了估值的光环
“生态圈光环“也给乐视网加分不少。乐视的生态圈的概念其实不错,也已象模象样地布了局,但目前还是概念远大于实质,离“见效”还有相当距离。从二级市场表现看,生态圈岂止见效。翻倍的股价、135倍的市盈率,已经包含了人们对乐视豪言壮语的肯定。展望2014年,乐视宣称“将过持续创新、不断进化乐视生态,改变人们的互联网生活方式,实现平台、内容、终端、应用等生态环节综合实力达到行业第一,实现打造高品质的乐迷生活圈的目标;进而带动各主营业务收入快速增长,力争实现总业务收入突破57亿,其中,终端收入超过30亿元、广告收入超过15亿元”。如果不是在二级市场表显得过于妖道,人们对乐视的信心反而会更强。文章为作者独立观点,不代表虎嗅网立场

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